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　　光大证券发布研报称，维持雅生活服务（03319）“增持”评级。公司2025H1利润端修复主要受益于减值压力阶段性回落，经营端仍处于“提质优先、回款优先”的调整期。展望后续，基础物管业务具备一定韧性，但业主增值与外延业务修复节奏仍受地产后周期影响；同时，贸易应收款回款仍有待进一步观察。基于审慎假设，该行下调公司2025-2026年归母净利润预测至6.0/7.0亿元，原预测为8.9/11.8亿元，新增2027年预测为8.1亿元，对应PE为4.4/3.8/3.3倍，估值具备吸引力。

　　光大证券主要观点如下：

　　一季度集团经营业绩整体稳健，核心指标达成基本符合预期

　　雅生活集团召开“新春第一会”，首席财务官黄嘉毅指出，一季度集团经营业绩整体稳健，核心指标达成基本符合预期；总裁李大龙表示，回款是全年经营的基石，各经营单元要紧盯目标，分秒必争，为全年现金流健康稳健赢得主动。

　　利润口径明显修复，贸易应收款回收仍需进一步观察

　　1）利润口径明显修复，但经营端仍处“提质优先”阶段。2025H1公司实现收入64.65亿元，同比-8.3%；毛利9.39亿元，同比-21.2%；毛利率14.5%，同比下降2.4pct；归母净利润3.50亿元（上年同期受大额减值影响为亏损16.46亿元）。公司拟派中期股息每股0.062元，同比提升106.7%。公司利润端同比改善，核心来自信用减值压力回落。2025H1金融资产减值损失净额为1.04亿元，较2024H1的28.84亿元大幅下降，带动净利润口径修复。

　　2）业务结构延续调整，基本盘稳定。2025H1公司物业管理/业主增值/城市服务/外延增值业务收入分别为53.28/5.20/5.77/0.41亿元，同比增速分别为-0.8%/-32.7%/-14.6%/-82.4%。从结构看，基础物管收入占比提升至82.4%，基本盘相对稳定；业主增值与外延增值延续压降，主要受地产后周期需求偏弱及公司主动收缩低回款业务影响。公司经营重心从“规模扩张”转向“质量经营”，盈利能力方面，物业管理毛利率为13.8%（同比-2.6pct），受品质投入和提价空间限制；业主增值毛利率为21.7%（同比+2.2pct），体现了业务结构优化效果；城市服务毛利率为14.5%（同比-3.5pct）。

　　3）贸易应收款回收仍需进一步观察。根据公司公告，2024年公司金融资产减值损失净额43.29亿元，其中贸易应收减值30.32亿元、其他应收减值12.97亿元。截至2025年7月31日，通过现金回收与资产抵偿等方式，第三组贸易应收（应收关联方及其附属公司与合营企业的贸易应收款，不含绿地控股）余额降至35.53亿元，第四组贸易应收（绿地控股及其附属公司与合营企业的贸易应收款）预计降至3.13亿元，后续仍需进一步跟踪，但总体来看，公司或已度过减值压力高峰，后续应收减值对利润的影响将逐步缓解。

　　风险提示

　　地产关联业务持续影响；应收款减值具有不确定性；外拓不及预期。